濰柴動力：發動機業務為主要盈利來源

公司股價已經反應出09年行業下滑的預期，正在經歷*差時期，公司將同樣受益于4萬億基建投資需求的拉動，隨著機械行業回暖，將有望迎來轉機。

　　事件：

　　重卡是汽車行業中周期性*強的細分市場，也是受益于國家4萬億基建投資的行業之一，其銷售高峰期通常發生在每年的1、2季度，也就是新開工項目建設期初，目前已進入行業敏感期，因此我們于近期對公司進行了調研。

　　評論：

　　公司目前的排產情況符合我們的預期，發動機業務的產能利用率相當于08年同期的70％，生產線由三班改為雙班，我們預計公司2月份發動機產銷量可達2萬臺左右，與08年同期略有下降。預計09年一季度公司發動機產銷量為6-8萬臺之間，較08年同期下滑20-40％之間。

　　由于濰柴重卡發動機市場份額超過40％，預計公司的銷量表現更接近于行業的平均水平，3月份的銷售高峰期同樣會出現環比上升的情況。但公司重卡業務盈利回升很大程度上依賴于物流牽引車市場的轉暖，預計09年下半年將有所反應。

　　08年四季度濰柴*差盈虧平衡

　　公司盈利的主要來源是發動機業務。濰柴08年四季度發動機銷量在29000臺左右，略超盈利平衡點。2008年，預計濰柴本部、陜西法士特、陜西重汽將獲得高新技術企業資質，所得稅率將從25％（預繳）降至15％，預計所得稅節約將作為資產負債表日后事項*終在2008年確認。上述兩項事宜，將使08年四季度單季*終盈利在0－1億元。考慮到公司可能提取的準備、適當平滑周期的會計處理方式，我們模型暫按08年四季度盈利為零測算，即保守預計2008年濰柴EPS在2.42元。

　　以2008年為例，預計發動機業務實現凈利15.83億元，占全部凈利的79％。

　　發動機業務多元化抗風險

　　2009年重卡行業銷量將下降30％，重卡行業盈利將下降30％－50％。但濰柴動力盈利跌幅將弱于行業平均，主要原因系公司發動機產品橫跨兩個行業－重卡、工程機械，分散了業務過度集中于重卡行業的風險，預計2009年配套工程機械的發動機占比將從30％上升至39％。

　　公司將受益于機械行業回暖

　　1、2009年，受4萬億投資的拉動、企業庫存快速消耗、原材料價格下跌等因素影響，工程機械行業表現將遠好于重卡行業，且隨著08年二季度新項目陸續進入施工階段，機械行業將先于重卡行業回暖。輪式裝載機行業標準化特性強，增長較為穩定，預計5噸以上輪式裝載機市場銷量將增長8％。2、濰柴在5噸以上輪式裝載機占有80％以上的市場份額，主要客戶是柳工、龍工、臨工、徐工、山工。2001年以來，公司柴油機為工程機械配套的比例在30％-50％之間波動。2009年，預計濰柴順應市場繼續調整發動機產品結構，工程機械發動機銷量占比將從2008年的30％上升至39％。

　　公司將受益于重卡行業復蘇

　　預計重卡行業即將走過*差時候，09年下半年開始復蘇，2009、2010年銷量增速分別為-30％、30％，公司09年下半年將受益于重卡行業復蘇。預計2009年、2010年公司配套重卡的發動機銷量14萬臺、18.2萬臺，同比增速分別為-30％、30％。我們在《汽車行業2009年投資策略：并購先行，輪動在后》中曾重點指出：“在重卡行業運行到‘*差時候’前后，我們將調高相關公司評級”，現選取此點位調高公司評級。

　　上調公司投資評級至“謹慎推薦”

　　將濰柴動力評級從“中性”調高至“謹慎推薦”。預計公司2008－2010EPS分別為2.42元、1.91元、2.65元。2009年假設公司重卡發動機銷量回落速度與行業保持一致，實際公司表現可能優于行業。12個月目標標漲幅30％，目標股價為37元，對應于2009年19倍PE，2010年14倍PE。
濰柴動力與中國重汽(000951)均是重卡行業**者，雙方輪流搶占潮頭。但目前階段（即2009年），我們認為，濰柴動力優于中國重汽。原因是：濰柴動力對外銷的依賴性弱于中國重汽；濰柴動力對重卡行業的依賴性弱于中國重汽，預計2009年公司發動機39％配套工程機械，而工程機械行業回暖力度大大好于重卡；公司內控EGR的國III發動機已通過驗證，預計5月相關整車產品將獲得驗證。從國III發動機看，濰柴內控EGR成本將遠遠低于中國重汽，高壓共軌配套情況亦遠好于中國重汽。綜合上述兩方面的情況來看，我們認為，歐III發動機的相對優勢，濰柴“漲”重汽“落”。

　　風險提示：在09年“存量”競爭環境下，公司發動機業務面臨降價壓力，這有可能大大削弱公司的盈利能力。